M1 增速偏低制约经济景气，长期利率反弹高度或有限，中性情景下预计收敛于“2.65%稳态”。

【资料图】

在M2 和社融增速相对较高（相对GDP）的背景下，实体经济修复较慢的主因或是货币活性不足，即M1 增速偏低。M1 作为狭义货币，是微观经济主体进行投资、消费的支付手段。M1 增速与准货币(M2-M1)增速的分化，很可能反映了微观主体的支付意愿偏低，而储蓄意愿偏高。

M1 低增速的主要原因：居民预防性储蓄引起其流动性偏好下降；企业家扩大投资和运营的信心偏低；房地产周期处于低位，对企业和居民的M1需求也有影响。

房地产周期与M1 增速的关系：商品房销售往往领先或同步于M1 增速。

这与企业和居民的行为模式可能都有关系：

房地产周期与居民储蓄的关系可能包含资产负债表效应和储蓄效应两种机制。其中，资产负债表效应对M1 增速的影响更明显。

企业行为与房地产周期的关系则表现为：居民储蓄向企业流动资金转化，以及企业投资信心随房地产周期而变化(金融加速器效应)。

M1 增速对经济景气具有比较广泛的影响，包括对通胀周期、名义GDP增速等。如果M1 增速落后于名义GDP，则对经济增长形成制约。

微观主体对M1 的持有意愿具有较强的内生性，货币政策对其进行调整的效果较为间接。宽松的货币政策未必保证M1 增速提高，M2 增长与M1 增长可能出现分化，基础货币工具也未必具有稳定的效果。

相对而言，长期利率下行对M1 增长具有比较明显的领先性，说明利率对调整微观主体的超额储蓄意愿，可能较为有效。

M2 和M1 增速的剪刀差可视为长期利率反弹拐点的信号。一方面，二者剪刀差反映微观主体储蓄意愿强、支出意愿弱。二是M1 增速偏低阶段，需要长期利率下行以推动M1 增速反弹。

长期利率多次在MLF 降息后出现“重置式”调整，其共同特征是，长期利率先随MLF 下行，随后由于市场信心变化，迅速向某个稳态水平收敛，这些稳态主要以该次或者该轮降息前后的MLF 操作利率为参照。若市场对降息等支持经济政策的效果预期较强，认为经济可以恢复至降息前的稳态，则国债10 年期收益率可能回升至降息前的MLF 操作利率水平。

当前长期利率可能有三种稳态水平，以最近三次MLF 利率定价为参照，分别为2.75%、2.65%和2.50%。在缺乏经济景气进一步印证的前提下，我们认为国债10 年期收益率围绕2.65%稳态波动的可能性最大。

风险提示：国内外实体经济出现超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级；国内外疫情发展超预期等。